三角洲以外的东部沿海城市，而苏宁拥有41้家直营连锁店，主要分布在长江三角洲带。从销售额看，国美2๐003年为1้19亿元，苏宁为60่亿元。国美200่3年的利润是2๐7๕5亿元，而苏宁是将近1亿元。20่0่4年最新披露的数据则显示，国美前五个月利润29๗亿元，苏宁前六个ฐ月0่57๕亿元。
既然，国美的规模销售额利润相当于苏宁的2倍以上，苏宁电器的股价凭什么反而远高于国美电器？既ຂ然股与港股股接轨为必然趋势，为何苏宁不与国美接轨，反而逆势而行呢？
质疑之二：股价凭什么比贵州茅台还要高？
贵州ะ茅台曾经是沪深两ä市的第高价股，而今这个位置已经被苏宁电器所取代。我们发现，贵州茅台0่3年和04年上半年的每股业绩净资产都高于苏宁电器，尤其是贵州ะ茅台以中国第名酒的品牌独特的酱香型白酒这核心竞争力，其主营业务利ำ润率高达67％，更令主营业务利润率只有8％的苏宁电器望尘莫及。
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难道苏宁电器仅凭流通盘2๐5๓00万股远小于贵州茅台的万股，就可以比后者高出1้0่元价差享受更高溢价的市盈率吗？
质疑ທ之ใ三：走钢丝的盈利ำ模式能维持多久ื？
苏宁电器，方แ面要让处于微利经营状态的家电å厂家让利，方面又要与强大的电器连锁竞争对手打价格战。尽管近日世界ศ品牌实验室把苏宁电器评为中国电器连锁第品牌，但以北京为例，苏宁国美大中的三国演义แ尚在进行时，无论在北京还是全国，苏宁均无市场垄断ษ优势，只能依靠大规模网点扩张与大打价格战，这种薄利ำ多销的高成长能ม维持多久ื？
2๐00่6年下半年，水皮也提出质疑，“中国股市第高价股不是高科技股，也不是金融股，而是家电连锁股，这本来已经是个神话，而水皮现在关心的则ท是，这个神话还能ม撑多久？苏宁电å器的这种牛势，较之ใ已经崩溃的德隆系三驾马车有过之ใ而无不及。”
神话的形成绝对不是偶然的。
苏宁电器的什么特质造就了这股市神话？
市场中的众多质疑到底客不客观，有没有道理？
苏宁电器，这绝对是值得所有投资者认真思考的案例。
关注苏宁源于200่3
200่3๑年夏天，我去济南参加山东三联公司举ะ办的个活动，晚上和经济观察报的记者以及家电行业协会的负责人，很自然地聊起了当时家电连锁行业的竞争格局。他们致认为ฦ苏宁电器的连锁经营业务，在业务规模扩张和盈利ำ模式复制等方แ面，做的相对更好。而这些正是连锁行业良性发展所需要的最关键的要素，也是高成长类股票的特质。第二年7月，苏宁电å器公司成功在深圳中小板上市，发行价每股元，上市当日收盘价为元，流通股共只有2๐50่0万股。
对于这样的好公司，我总是会仔细阅读其招股说明书，对于苏宁电器当然是认真研究，同时留意相关信息。特别是苏宁电器董事长张近东等公司高管在网上路演时，对投资者关心的些热点问题的回答，让我很有认同感。
张近东表示，“苏宁正致力于连锁的发展，公司会集中ณ精力把有限的资金投入到连锁平台的建设中。公司流动资金状况正常，募集资金将用于投资项目，不会随意地改变募集资金的投向。公司目前没有投资国债或委托理财，也没有这样的打算。如果企业有闲置资金，也不会进行证券投资。公司目前并没有对外担保。”
做企业就应该像张近东表示ิ的那ว样认真去做，做好主业。我决定持续跟踪研究这家公司。经过多种渠道的调研，我确定这是家在资本市场上难得的投资品种。
上市以来苏宁电器经营业绩的表现，也证实了我的研究判断，甚至说远远超出了当初的投资预ไ期。应该说，苏宁电器就是在投资组合里面，表现最好超越你的预期的那种股票。如果是小规模资金投资组合的话，只要组合里有只苏宁电器这样的股票，就足以使你的股票组合从亏损变成盈利。
20่04年底苏宁推出10่转10派1元的分红方案，20่05年6月3๑0日又推出10转8的分红方案，也就说年之ใ中股本扩大了倍。
再看苏宁的业绩：2004๒年底每股利润是元；2๐005年底，在股本扩张的情况下，每股利润却达到了元，利润扩张了整整倍。按复权计算，苏宁的股价在短短两年半中上涨了600元，是发行价的整整40่倍。
苏宁电器的高速发展，直接体现在它财务数据上，让我们看看以下这张表。
苏宁电å器股份有限公司财务速览表
报告期每股收益每股净资产元净资产收益率主营业务收入万净利润
万元利润率
每股现金流量元
0่5年年度
04年年报
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03年年报
02年年度
20022๐0่0320่0420่05年以来，主ว营业务收入增长率，每年同比增长分别ี为ฦ112，71，50，7๕5；净利ำ润增长率每年同比增长分别为132๐，69，8๖3๑，；净资产增长率每年同比增长分别为5๓5๓，69๗，，41。
这是多么高速的成长啊，正是如此的速度，才造就了熊市当中的连锁经营股票的高价神话。
2๐00่4年的质疑评论属于股市噪声？
也许有投资者会说，事情都过去那么เ久了，还再旧ງ事重提有什么意义แ？其实，证券投资的成功，正是建立在对大量证券่投资历史案例研究的基础之ใ上的，研究金融史上的案例，直是我的爱好。
质疑ທ之ใ，认为财务实力差不多的公司，其股票的价格也应该相似。这听起来是挺有道理的，但是我们反过来想想：有谁规定，业绩样的公司，股价就应该样？
所以说到เ底，单纯地从业绩指标评判不同公司股价的高估和低估，其实是种市场中普遍不自觉间运用相对估值工具，进行模糊地估值，是这种颇็为流行的惯性思维在影响人们。
类似市盈率市净率b等财务工具，本来就是估值时的参考工具，不能完全依赖这些相对估值方法给只股票定价。因为使用这些相对估值工具有个重要的前提，那就是两个公司在各个方แ面越相似，相对估值方法就越适用越准确。
前面的章节中提到，个有价值的公司应该具备以下六个方面的基本素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式和广阔的市场空间。
行业内的竞争对手之ใ间，不可能在以上诸多方แ面都很接近，而这些方面更是影响市场长期估值的重要因素。
单纯按照业绩指标，仅仅运用相对估值的方แ法和惯性思维，来评估只股票股价的高低，这是种很业余的做法，而且常常会导致在似是而非的感觉中盲目投资。所以，2004๒年当我看到对苏宁电å器的这些质疑时，我并不认可。如无意外，未来的市场将会证明这些质疑的苍白和逻辑的武断ษ。
质疑二股价为何高过贵州ะ茅台？质疑ທ的依据是，贵州茅台的每股利润和净资产都比苏宁电å器高。再让我们反过来想下：又有谁规定，哪个绩优股今年的每股业绩和每股净资产高，其股价就应该最高？
在本书的第三部分，我们曾经指出：
“最重要的基本面存在于未来。股价反映的不是现在的和往年的收益资产负债表和股息，而是将来的收益股息和资产价值。这些流量不是事先给定的，因而只是猜测的对象。猜测是信息和偏见的混合物，会在价格中表现出来。”
金融市场与其他市场的显著不同在于，市场参与者要对付的不是给定的数量，他们要把未来贴现，而未来依赖于现在如何贴现它。”
在信息不能完备的现实中，参与者只能根据判断和偏见作出决策。而这些投资决策反过来又使得未来的状况变得更加不确定和难以明确。”
任何人任何决策任何事情都是可能ม是可错的，可以修正的，都应该处于开放的状态。”
所以，在这里我们可以从两个方面解释苏宁电器股价高于贵州ะ茅台的市场现象。
其，股价反映是市场对贵州茅台和苏宁电å器未来业绩发展的预期，既然是未来的情况，苏宁电器的业绩完全可能增长得更快，市场也完全有理由á给予它更高的估值，所以价格高也是合理的；
其二，退步讲，即便未来贵州ะ茅台和苏宁电器的业绩等情况完全样，或者苏宁电器的未来业绩甚至不如贵州ะ茅台，现在的苏宁电器的股价也完全可能比贵州茅台股价高，因为股价时刻受到市场对其未来情况预期的偏见影响。既ຂ然是对未来的预期，市场就可能会有相当大的偏见，所以说，市场对上市公司未来的预期，和上市公司未来的真实情况，往往不相吻合。换句话说，也就是市场常常犯错误，用偏见来高估或者低估些股票，。市场的错误估值也可能导致苏宁电å器股价比贵州茅台的高。
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分析下面两个财务数据表格，我们就能够理解市场的偏见，理解投资者为什么会对苏宁电器更加青睐。
贵州茅台的财务速览
报告期主营业务
收入增长率净利ำ润
增长率总资产
增长率净资产
增长率
05年年度
0่4๒年年报
03年年报
02๐年年度
苏宁电器的财务速览
报告期主营业务
收入增长率净利润
增长率总资产
增长率净资产
增长率
05๓年年度
04年年报
03年年报
0่2年年度
从这两个表格里，你看到了什么เ？
我看到เ了―――速度！
从2๐002年开始，苏宁电器每年的同比成长速度，几乎ๆ在每个方面都是贵州ะ茅台的2到4倍。这是可以激发资本激|情的速度，引领ๆ市场想象空间的速度。
至于质疑三，主要是针ฤ对苏宁电å器的盈利ำ模式有待进步完善，没有太强的质疑ທ力度，因此，需要持续跟踪企业的发展经营情况。
苏宁电器的未来股价会怎样？
让我们将注意力集中到苏宁电å器公司本身的经营发展。
200่6年11月15日，“中国民营50่0强”公布结果显示，苏宁电器荣登三甲之列ต。通过有效的控制ๆ成本，提高周转率，其盈利ำ增长处于同行业首位。
家电行业是惟由我国民族企业制定行业运营规则的零售行业，这种规则的背后是立足于创新า销售模式形成强大销售实力的支撑。事实上，外商并没有带来足够冲击力的销售模式，这就很难形成足够的销售规模，连锁家电å零售商的综合毛利率主要取决于销售规模，向中小城市的扩张同样会提高销售规模，当然会有助于综合毛利率的提高。
公司很可能在未来超越国美，因为公司的优势在于境内上市，与香港上市的国美电å器相比，融资成本低，筹集资金额度高，可以更快扩张。公司通过定向增发募集了12๐亿元资金，募资投向1้00家连锁店发展项目江苏物流中心项目信息中心项目。
200่6๔年前三季度公司共实现主ว营业务收入1้75亿元，比上年同期增长55๓％，净利ำ润亿元，比上年同期增长1้0่3％。2006๔年前三季度连锁门店数量达到316๔家，去年同期为1้87家，其中ณ第三季度净增连锁门店3๑0家，连锁经营面积达到万平方米，同比增长62％，平均单店面积4๒0่2๐6平方米。加权平均单店收入6๔4๒99万元，每平方米收入1574๒4元，均下降约2๐0่％，但是加权平均单店净利润16๔0万元，与去年同期持平。显然，公司新增门店平均单店面积3429平方แ米，新开门店尚处于培育期，销售收入仍有上升空间，大量新开门店促进了大规模采购，从而提高规模经济效应，表现为总体毛利ำ率上升费用率下降，从而净利润贡献明显。
另外苏宁公司推出的股权激励方案，将在很大程度上激发公司管理团队和优秀员工的积极性，提高公司治理水平，有助于公司业绩的进步提升。
未来的苏宁电å器，增长速度相对过去五年可能逐渐平稳，比如同比增长速度可能从130％逐渐平缓到30％，变得规模更大，更加成熟ງ。
苏宁电å器的启示